臨近年末，市場(chǎng)對(duì)四季度政策寬松的預(yù)期漸濃，不乏機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)降準(zhǔn)概率攀升。

對(duì)流動(dòng)性變化最敏感的債市究竟體感如何?多位債券機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，政策仍有定力，寬松的預(yù)期更多在于對(duì)此前部分政策缺乏協(xié)調(diào)的糾偏，降準(zhǔn)的概率遠(yuǎn)大于降息。在年底資金趨緊的預(yù)期下，交易員對(duì)利率債仍不敢大幅做多。富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理成皓告訴記者，“明年上半年利率的上行風(fēng)險(xiǎn)不大，長(zhǎng)期來(lái)看具有投資價(jià)值。不過(guò)，地產(chǎn)債仍將分化。2022年第一季度房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外債券集中到期，有較高短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企可能面臨一定的到期壓力。”

寬松預(yù)期漸濃

北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平日前在瑞信中國(guó)投資論壇上提及，監(jiān)管行動(dòng) “缺乏有效的協(xié)調(diào)”是造成三季度經(jīng)濟(jì)放緩的主因之一。不過(guò)，政府已經(jīng)采取必要措施來(lái)解決電力短缺等問(wèn)題。他預(yù)計(jì)，政策調(diào)整之后，今年四季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將有所回升。

10月開始，政策的確持續(xù)微調(diào)，意在防范增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。渣打大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師丁爽對(duì)記者表示，10月社融規(guī)模同比增長(zhǎng)達(dá)10%，新增個(gè)人住房按揭貸款3480億元(較9月增加1010億元)。“我們認(rèn)為今年四季度將是降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)的最后窗口期。2022年及以后，人民銀行或利用公開市場(chǎng)操作和再貸款(包括新推出的碳減排支持工具)，滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求。由于PPI通脹居高不下，以及市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能加息，未來(lái)預(yù)計(jì)人民銀行不會(huì)下調(diào)政策利率， 1年期中期借貸便利利率下一步可能會(huì)上調(diào)，具體時(shí)間或在2023年四季度。”

無(wú)獨(dú)有偶，野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺也對(duì)記者表示，11月18日，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)召開，強(qiáng)化“六穩(wěn)”“六保”特別是保就業(yè)保民生保市場(chǎng)主體，增強(qiáng)宏觀政策的前瞻性針對(duì)性，推進(jìn)改革開放，做好跨周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)爬坡過(guò)坎，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間和就業(yè)大局穩(wěn)定。預(yù)計(jì)貨幣寬松和財(cái)政刺激力度很快會(huì)加大，未來(lái)幾個(gè)月降準(zhǔn)的可能性會(huì)迅速上升，但由于PPI、CPI上升以及傳導(dǎo)渠道受阻，降息的可能性相當(dāng)小。

此外，陸挺也認(rèn)為，一些主要的限制措施，尤其是“三條紅線”等并不會(huì)松動(dòng)。人民幣若持續(xù)攀升超調(diào)，不排除央行會(huì)采取一定措施。

年底債市仍有壓力

此前10年期國(guó)債收益率從8月的低點(diǎn)2.8%一路攀升，10月18日一度突破3%。不過(guò)近期在政策的預(yù)期下，收益率有所下行。截至北京時(shí)間11月23日收盤，10年期國(guó)債收益率報(bào)在2.94%附近。

短期交易員做多的情緒并不強(qiáng)，亦不乏交易員對(duì)記者表示，年底前存在政策寬松預(yù)期落地后獲利了結(jié)的可能性。

震蕩盤整仍是主線。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，“年底債市仍有壓力，一方面年底資金偏緊，另一方面企業(yè)盈利下行導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。債市橫盤可能性大，利率債相對(duì)優(yōu)于信用債。”

中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際投資者仍是中國(guó)利率債市場(chǎng)的關(guān)鍵資金增量。成皓告訴記者，“通脹方面我們已經(jīng)看到在政策的引導(dǎo)下，大宗商品價(jià)格開始緩和，進(jìn)入2022年后，疊加高基數(shù)的效應(yīng)通脹有望逐步回落。我們認(rèn)為明年上半年利率的上行風(fēng)險(xiǎn)不大，長(zhǎng)期來(lái)看仍具有投資價(jià)值。”

渣打中國(guó)宏觀策略主管劉潔此前對(duì)記者表示，“年底流入中國(guó)債市的資金將加速，此前市場(chǎng)都在等待11月初縮表的靴子落地。”她稱，中國(guó)資產(chǎn)的收益率“鶴立雞群”，今年以來(lái)全球的平均債券收益約-4%，其中發(fā)達(dá)國(guó)家債券的表現(xiàn)不盡如人意，美國(guó)為-3%，德國(guó)-9%，只有中國(guó)國(guó)債指數(shù)的回報(bào)達(dá)6.5%(票息疊加外匯收益)。今年外資購(gòu)買中國(guó)國(guó)債凈發(fā)行量的30%，國(guó)債的持有比例已達(dá)約10%。

房企債選擇性“抄底”

房企債也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。截至11月15日，包括保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、北京城投等在內(nèi)的超過(guò)20家房企在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，金額3億~30億元不等，融資總金額近300億元。在一系列政策微調(diào)下，多位信托、銀行資管、私募基金人士對(duì)記者表示觀察到了近期境內(nèi)機(jī)構(gòu)抄底的行動(dòng)，尤其是一些高收益?zhèn)?，但未?lái)行業(yè)分化仍將加大。

“房地產(chǎn)債的大幅殺跌階段已經(jīng)過(guò)去，但鑒于房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然不樂(lè)觀，房地產(chǎn)債仍未到配置時(shí)點(diǎn)。”吳照銀稱。

成皓認(rèn)為，挑戰(zhàn)在于，目前各地方政府對(duì)于預(yù)收款的嚴(yán)格監(jiān)管也是造成開發(fā)商流動(dòng)性緊張的一個(gè)主要原因，在這種情況下，項(xiàng)目公司層面的資金難以回流到母公司用來(lái)兌付母公司層面的債務(wù)。“在各地方政府將避免交付風(fēng)險(xiǎn)放在更高權(quán)重時(shí)，我們目前沒(méi)有看到要放松預(yù)收款管理的明確跡象。”

“我們或許不會(huì)看到如以往一般一旦面臨增速下滑就放松房地產(chǎn)的情況。政府將增長(zhǎng)質(zhì)量置于增長(zhǎng)速度之上也表明政府對(duì)增速放緩的忍耐力比以往有所提高。”他稱。

因此，成皓也認(rèn)為，隨著2022年第一季度房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外債券集中到期，那些面臨較高短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企可能面臨一定的到期壓力。在此過(guò)程中，行業(yè)中的分化也會(huì)加劇。“或許將看到具有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)有地產(chǎn)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更高的市場(chǎng)份額，國(guó)企與城投也將擔(dān)負(fù)起更大比例的公租房建設(shè)任務(wù)。但基于房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大體量，不認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)將整體國(guó)有化，并且將整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與中央或地方政府綁定也不會(huì)是政府的最優(yōu)解。”