文/二馬小姐

【資料圖】

有次大家開玩笑說，錢亞風(fēng)云，基金經(jīng)理名字就贏在了起跑線上。

不僅名字有氣勢。錢亞風(fēng)云還有種獨(dú)特的“冷面”氣質(zhì)。不茍言笑，甚至眉目略顯冷峻。講起話來，慢條斯理，惜字如金。讓人想到武俠小說里那種義薄云天的冷面獨(dú)行客，武功高絕深藏不露。

從2015年股災(zāi)后，錢亞風(fēng)云開始管基金，出道算是早的。經(jīng)歷了多次市場牛熊轉(zhuǎn)換，業(yè)績還是非常能打。

到中歐基金前，錢亞風(fēng)云在中銀時期管理時間比較長的基金有3只，分別是中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、中銀消費(fèi)主題，中銀持續(xù)增長。2022年到中歐基金后，率先接手中歐悅享生活，這是一只偏消費(fèi)行業(yè)基金。去年11月開始管理中歐行業(yè)景氣。近期還要新發(fā)一只混合型基金中歐致和。

圖：錢亞風(fēng)云歷史和當(dāng)前管理基金

備注：截圖來源于wind，2023/4/15

歷史業(yè)績頗有代表性的中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（全市場基金），錢亞風(fēng)云任職滿6年，截至2021年末，中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)A成立以來回報231.6%，業(yè)績基準(zhǔn)為17.83%。這個成績實際上可以躋身頭部基金經(jīng)理行列。

成長風(fēng)格基金經(jīng)理這條賽道，如今高手云集，也是年輕基金經(jīng)理最容易脫穎而出的高地。錢亞風(fēng)云在打法和思路上，可以歸類為“行業(yè)輪動”，也是“景氣行業(yè)”流派里的經(jīng)典打法之一。但在行業(yè)輪動選手里，錢亞風(fēng)云又有自己獨(dú)特的風(fēng)格，大概可以被歸類為“均衡派”——銳度不高，更傾向于平衡感，謹(jǐn)慎考量安全邊際，在個股選擇上也比一般“行業(yè)輪動”選手更為講究。

從他過往基金的歷年收益也可以看出，幾乎每年有恰如其分的超額收益。捕捉到行業(yè)貝塔，但不冒進(jìn)，也很少犯大錯。

前些天和錢亞風(fēng)云有一次深度訪談。態(tài)度真誠，回答一貫的惜字如金，直指要害，于是2個多小時顯得信息量非常大。感覺還是有更多潛力可挖的一位基金經(jīng)理。

他也是成長風(fēng)格基金經(jīng)理里，同時對宏觀研究，個股研究都極有見地的少數(shù)之一。套用他自己的比喻，“個股研究是看一個一個樹木，我們研究宏觀和產(chǎn)業(yè)，就是看這片森林。只見樹木不見森林，理解不了它的長期因子是什么?！?/p>

周期視角，審視成長股

“行業(yè)輪動”選手，面對最核心的問題，通常是如何挖掘下一個“景氣行業(yè)”。在各類數(shù)據(jù)和信息面前，每位基金經(jīng)理的解讀或觀點(diǎn)，可能會截然相反。所以真正的內(nèi)核，取決于基金經(jīng)理的主觀判斷力。

錢亞風(fēng)云對一個成長行業(yè)（或企業(yè)）處于成長的哪一個階段，或者是否到了風(fēng)險階段，顯得相當(dāng)敏銳。甚至是富有經(jīng)驗的機(jī)警。

他反復(fù)談到成長股的“周期”。

“大部分行業(yè)的A股上市企業(yè)，在經(jīng)營過程當(dāng)中，都面臨著諸多不可控周期性因素。既有大的宏觀環(huán)境影響，也有政策干擾，甚至?xí)艿阶园l(fā)市場競爭行為的影響。很難看到一家企業(yè)能夠一帆風(fēng)順地持續(xù)保持30%的盈利增長，大部分是在經(jīng)歷快速上升的階段后，又陷入困境，之后又重新進(jìn)入快速上升的階段。”

“所以我們在投資過程中，要有這種對周期位置的判斷和思維，盡早參與一個行業(yè)的景氣度上升階段或者是困境反轉(zhuǎn)階段。景氣度走到中后段就要考慮退出了，規(guī)避掉進(jìn)困境的階段。

相對同類基金經(jīng)理而言，錢亞風(fēng)云的行業(yè)輪動周期相對長一些。

“我們不以這么高的頻率來做輪動，我們是以公司所處的盈利增長周期來做輪動的?！?/p>

“比如某家公司的增長周期從2018年持續(xù)到2021年，在這個過程當(dāng)中，我們不會輕易調(diào)整，一直要等到它的產(chǎn)品周期出現(xiàn)問題時，我們才考慮調(diào)整，差不多三年左右的時間才做了一次輪動，而不是頻繁地做切換?！?/p>

錢亞風(fēng)云說，核心是跟著景氣周期走?！拔覀儠?xì)分到具體公司的盈利周期，如果盈利周期依然向上走，那就沒有必要做輪動，輪動周期通常以2-3年為維度。如果是關(guān)注短周期的輪動，只看基本面是實現(xiàn)不了的，必須借助量化手段?！?/p>

在判斷景氣度改變，或政策風(fēng)險過高時，他就會果斷選擇減倉。

“我通常會過濾和忽略小范圍內(nèi)的波動，只有當(dāng)基本面出現(xiàn)中長期的擔(dān)憂時，才要考慮重新選擇行業(yè)。比如2021年，大比例地調(diào)整消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)?！?/p>

找到“長期因子”

幾次成功的行業(yè)輪動

錢亞風(fēng)云有幾次非常成功的行業(yè)輪動。一是2016年到2021年對消費(fèi)（以白酒為主）的把握，二是2018年到2021的醫(yī)藥，三是2019年以后對制造業(yè)的參與。時間周期上看，都是2-3年甚至更長周期的行業(yè)輪動。

白酒是非常經(jīng)典的輪動案例。

“2016年開始考慮配白酒的時候，市場對于這個行業(yè)的審美，是不太喜歡的。原因很簡單，2012年塑化劑事件，又限制了三公消費(fèi)，白酒從2012年到2015年連續(xù)四年回報率都是墊底的。配的比較多的基金經(jīng)理，面臨很大壓力。而且當(dāng)時對白酒的主要基調(diào)，大家說這是一個夕陽產(chǎn)業(yè)，年輕人以后不會喝白酒了?！?/p>

“當(dāng)時我們認(rèn)為這些觀點(diǎn)的形成，本質(zhì)上都是在周期的影響下，形成一些特別悲觀的想法?！?/p>

“回顧白酒過往歷史，常常跟著地產(chǎn)周期在走。2009年到2012年，4萬億刺激下的地產(chǎn)周期中，白酒表現(xiàn)很強(qiáng)，啤酒也很好。12年到15年地產(chǎn)低迷周期下，疊加政策的外部的負(fù)面影響和行業(yè)這些風(fēng)險事件影響，白酒就表現(xiàn)差。但是從2016年開始，在棚改貨幣化政策的推動下，我們就認(rèn)為整個地產(chǎn)是有改善的趨勢的，進(jìn)入到了景氣度從非常差，開始要變好的狀態(tài)。我們就開始配置這個行業(yè)?！?/p>

2016年白酒周期的起步估值很便宜。2016年下半年開始，增長開始從報表上有所體現(xiàn)。到17年一季度開始，呈現(xiàn)加速增長的狀態(tài)。錢亞風(fēng)云于是進(jìn)一步加大對白酒的配置。

白酒的景氣度差不多延續(xù)到，2019、2020年。

“到2019、2020年，景氣已經(jīng)相對走弱了。2020年疫情出現(xiàn)后，再疊加上2021年疫情的持續(xù)反復(fù)，需求在走弱。但是從報表上，又感覺不到基本面不好，因為本質(zhì)上在通過壓經(jīng)銷商的庫存，重復(fù)2009年到2012年那一輪景氣周期尾聲?！?/p>

到了2021年年中，錢亞風(fēng)云決定賣出白酒。他解釋說，“當(dāng)時它的估值已經(jīng)非常貴，五六十倍的估值。業(yè)績增速也不是很快，其中還包含壓貨的因素。到了這一輪景氣的尾聲?！?/p>

白酒之后，錢亞風(fēng)云進(jìn)一步切換到新能源等高端制造行業(yè)里去。

判斷行業(yè)周期有很多難點(diǎn)?！澳阋业街С炙鼤掷m(xù)好下去的，背后的宏觀原因是什么，或者是產(chǎn)業(yè)邏輯是什么，你找到了這個原因，找到一個中長期的原因，你就有信心來做一些提前的判斷?！?/p>

“很多時候我們研究個股，就是看一個一個樹木。我們研究宏觀，研究產(chǎn)業(yè)，就是看這片森林。我們只見樹木不見森林，理解不了它的長期因子是什么。你只看一個數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)是隨時會變的。所以一定是結(jié)合的，既要對個股有它的洞見，同時對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，和宏觀經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，仍然要有認(rèn)知?！?/p>

他說，往后的挑戰(zhàn)越來越大，對國際關(guān)系的認(rèn)知，也要有基本的判斷。所以成長投資是一個復(fù)雜的綜合體系。”

今年的選擇：

被壓抑行業(yè)的反轉(zhuǎn)機(jī)會

行業(yè)布局上，錢亞風(fēng)云采用一種相對平衡的策略。對重點(diǎn)景氣行業(yè)，布局相對集中，往往2到3個重點(diǎn)行業(yè)占比40%左右。另外40%左右分散在十幾個行業(yè)里，每個行業(yè)可能只有3-4%，這部分零散倉位通常在行業(yè)中精選個股，從而形成一個進(jìn)退有度的組合。

去年四季度末，錢亞風(fēng)云加大了對航空、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)的配置。都是前幾年被極度“壓抑”的行業(yè)。

今年的第一個季度，熱點(diǎn)切換的速度像電風(fēng)扇一樣快，市場的分歧也是前所未有。錢亞風(fēng)云說，“我只能說我拿著一些，我認(rèn)為長期邏輯比較順的，質(zhì)地比較好的這樣一些公司，努力尋找我能夠接受的這樣的一些主線。有些熱點(diǎn)我沒有參與。”

總體上，錢亞風(fēng)云比較看好前幾年被壓抑更多的行業(yè)。

主要有三條線，一是受疫情影響的行業(yè)；二是與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè)；三是與美聯(lián)儲加息相關(guān)的受損行業(yè)。

“比如醫(yī)藥行業(yè)，下游是一個偏剛需的市場，過去三年，全國診療人次下降了30%左右，但是人口老齡化的趨勢沒有變化，所以我們相信隨著疫情的結(jié)束，這塊需求復(fù)蘇性是比較強(qiáng)的，而且業(yè)績創(chuàng)出新高的概率也是很大的?！?/p>

“消費(fèi)電子，受到過去三年的影響，大家的換機(jī)周期從兩年左右推遲到三年左右，終端銷量大概下滑了20%。航空業(yè)受到的沖擊更大，整體需求比2008年金融危機(jī)的時候還要低。這些都是看得見的受損。在今后1-2年之內(nèi)可以預(yù)期有比較好的復(fù)蘇?！?/p>

其他的行業(yè)，比如計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、汽車等或多或少受到影響，要挑選其中那些修復(fù)確定性更強(qiáng)，修復(fù)彈性更大，修復(fù)時間周期更長的，修復(fù)后可能要創(chuàng)新高的行業(yè)。

還有美聯(lián)儲停止加息帶來的投資機(jī)會。比如港股就是受益的。港股去年跌得特別多。作為外資為主的離岸市場，在美元加息背景下，港股跌幅特別深。

“一旦美元加息進(jìn)入到尾聲，這個變局變換帶來的上漲動能將會很強(qiáng)?！?/p>

“當(dāng)下從表觀數(shù)據(jù)上來看，數(shù)據(jù)還比較好的那些行業(yè)，反而是在景氣度的后期。但是那些情況不太好的，大家反而預(yù)期可能會好起來。其實就是對于景氣周期位置不同，大家預(yù)期不一樣”，錢亞風(fēng)云說。

數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，指數(shù)引自wind，2021/12/31。中銀消費(fèi)主題成立于2013/4/25，2017-2021年業(yè)績及基準(zhǔn)分別為22.67%、-26.58%、33.45%、54.52%、8.49%；35.94%、-19.30%、41.56%、48.01%、?-8.03%。歷任基金經(jīng)理任期：“甘霖（20130425-20150804）、錢亞風(fēng)云(20150727-20211216)、楊慶運(yùn)（20211216至今）”。中銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)A成立于2015/11/26，2016-2021各年度及成立以來漲幅分別為4.40%、27.49%、-24.34%、57.60%、66.16%、25.75%、231.60%，同期基準(zhǔn)漲幅-10.65%、11.28%、-21.57%、26.90%、20.66%、0.03%、17.83%。歷任基金經(jīng)理任期：“錢亞風(fēng)云(20151126-20211208)王偉(20211208至今)”。中銀持續(xù)增長A成立于2006/3/17，2017-2021年業(yè)績及基準(zhǔn)分別為10.08%、-19.80%、25.00%、64.26%、22.34%；9.57%、-25.89%、21.97%、20.66%、0.03%。歷任基金經(jīng)理任期：“伍軍（20060317-20080401）、陳志龍（20070820-20100610）、俞岱曦（20080403-20110926）、張琦（20100708-20140127）、孫慶瑞（20110926-20130823）、辜嵐（20130904-20190918）、錢亞風(fēng)云（20190918-20211208）、王偉（20211208至今）。中銀新財富A成立于2015/11/19，2017-2021年業(yè)績及基準(zhǔn)分別為6.19%、-1.38%、20.65%、13.51%、5.91%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。歷任基金經(jīng)理任期：”錢亞風(fēng)云(20151119-20180209)、苗婷（20160816至今）“。中銀寶利A成立于2016/02/04，2017-2021年業(yè)績及基準(zhǔn)分別為9.71%、0.45%、19.87%、13.08%、4.77%；11.14%、-14.01%、21.49%、16.24%、-1.95%。歷任基金經(jīng)理任期：”錢亞風(fēng)云(20160204-20180209)、涂海強(qiáng)（20160428-20190109）、宋殿宇(20190109至今)“。中銀消費(fèi)活力成立于2019/6/14，2019年度業(yè)績及基準(zhǔn)13.06%、8.05%，歷任基金經(jīng)理任期錢亞風(fēng)云(20190614-20200224)，本基金于2020/2/25起進(jìn)入清算程序。中銀文體娛樂成立于2017/4/10，2017年度業(yè)績及基準(zhǔn)5.90%、4.34%，歷任基金經(jīng)理任期錢亞風(fēng)云(20170410-20181107)，本基金于2018/11/8起進(jìn)入清算程序。截至2022/12/31，中歐悅享生活混合A的成立以來漲跌幅-39.61%, 同期業(yè)績比較基準(zhǔn)-26.26%。2021-2022年基金漲跌幅和同期基準(zhǔn)表現(xiàn)為-9.2%/-12.97%,-33.49%/-15.27%。歷任基金經(jīng)理:錢亞風(fēng)云20220816-管理至今,郭睿20210107-20220816。其中，錢亞風(fēng)云管理滿6個月期間（20220816-20230217）業(yè)績?yōu)?11.26%，同期業(yè)績基準(zhǔn)為2.39%，業(yè)績數(shù)據(jù)經(jīng)托管行復(fù)核。本產(chǎn)品于2022/4 修改投資范圍，增加存托憑證為投資標(biāo)的。詳閱法律文件。截至2022/12/31， 錢亞風(fēng)云管理的中歐行業(yè)景氣一年持有混合A成立不滿半年，按法規(guī)要求不予展示業(yè)績。基金有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。本觀點(diǎn)僅代表當(dāng)時觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變，僅供參考，不構(gòu)成投資建議或保證，亦不作為任何法律文件?；疬^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。本產(chǎn)品由中歐發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險管理責(zé)任?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。您在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和風(fēng)險揭示書，充分認(rèn)識本基金的風(fēng)險收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項風(fēng)險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。本基金為混合型基金，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于債券型基金和貨幣市場基金，但低于股票型基金。本基金可投資于港股通標(biāo)的股票。除了需要承擔(dān)與內(nèi)地證券投資基金類似的市場波動風(fēng)險等一般投資風(fēng)險之外，本基金還面臨港股通機(jī)制下因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險。