冉學(xué)東

6月13日，中國央行宣布下調(diào)7天期逆回購利率10個基點，此后SLF和MLF跟隨下調(diào)。接著，6月14日，美聯(lián)儲宣布，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.0%至5.25%不變。

中國央行宣布降息，美聯(lián)儲暫停加息，這兩個因素結(jié)合起來，對于如火如荼的債券市場無疑是火上澆油。今年以來，利率一路下行，債券市場火爆，杠桿一路走高，在一片看多聲中。中國30年期的國債期貨從6月初的96.70漲到6月14日的98.51，可謂直線上漲，出現(xiàn)逼空行情。大多數(shù)人預(yù)期，債市的火爆還將繼續(xù)。

(資料圖片僅供參考)

但是現(xiàn)實卻正好相反，從6月14日當(dāng)日各期限的國債期貨盤中高位回落，此后連續(xù)四日大跌到今天收盤，30年期的國債期貨跌到了97.15。

前期漲幅過高，投資者提前兌現(xiàn)獲利是這輪債券市場調(diào)整的原因之一，但是對未來市場利率走勢的分歧，也是也導(dǎo)致了利率的上漲，這一點顯然被部分投資者忽略了。

就中國央行下調(diào)利率而言，應(yīng)該看做利好出盡，正是由于今年以來的降息預(yù)期，加上資金面的寬松使得利率持續(xù)下跌和債券的牛市，但是一旦這個預(yù)期實現(xiàn)后，那么投資者就要考慮利率下跌是否能持續(xù)，尤其是下一次降息將在什么時候。

目前市場的判斷是，降息只是政府一攬子刺激政策的先聲，后續(xù)將會有諸多政策跟進，比如財政政策，對于房地產(chǎn)的政策等等。

由此看來，下一此降息將可能間隔時間比較長。另一個不能忽略的因素是是中美利差，有可能縮小。

中國10年期國債利率從年初1月17日的2.975%一路下跌到6月14日最低點是2.636%。美國10年國債利率從年初1月17日低點3.501%。期間大幅震蕩，到6月14日是3.852%，中美利差從0.526%擴大到1.216%。

就是說，如果未來中國利率繼續(xù)下行較大，而美國還要繼續(xù)加息，今年降息無望的話，則中美利差繼續(xù)擴大，這顯然會引發(fā)央行的關(guān)注，盡管中國的貨幣政策“以我為主”，但是也要兼顧外部環(huán)境，以穩(wěn)定匯率預(yù)期，因此中國利率未來至少在短期內(nèi)不會大幅下行。

讓美聯(lián)儲暫停加息步伐的原因來自于最近的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。這兩個數(shù)據(jù)可以概括為通脹超預(yù)期下滑，但就業(yè)超預(yù)期火爆。

6月13日美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI同比上升4%，連續(xù)第11次下降，為2021年3月以來最小同比漲幅，預(yù)期4.1%，前值4.9%；CPI環(huán)比上漲0.1%，低于預(yù)期的0.2%，前值為0.4%。

但是美國的就業(yè)仍然火爆，5月新增非農(nóng)就業(yè)達到33.9萬人，幾乎是估計中值19.5萬的兩倍，為2023年1月以來最大增幅。

在如此矛盾的數(shù)據(jù)面前，美聯(lián)儲的選擇是“暫停加息”。但是美聯(lián)儲目前預(yù)期是今年還將加息兩次達50個基點。鮑威爾在新聞發(fā)布會上說，幾乎所有與會者都認為，進一步加息是適宜的。不過他這次著重強調(diào)了“速度”：繼續(xù)加息可能是合理的，但速度要更溫和。較慢的加息速度能使經(jīng)濟得以適應(yīng)。

他果斷否認了今年的降息預(yù)期：沒有任何人提出今年降息的建議，今年降息是不合適的。在會議上討論過在未來幾年降息。

鮑威爾強調(diào)了美聯(lián)儲依然堅決致力于2%的通脹目標(biāo)。通脹已經(jīng)有所緩和，但通脹壓力持續(xù)高企，美聯(lián)儲仍然認為通脹上行風(fēng)險依然存在，將通脹率恢復(fù)到2%還有很長的路要走。

鮑威爾承認，過去兩年美聯(lián)儲有關(guān)通脹下降的預(yù)測一直是錯誤的。他認為，2021年，通脹走高是因為對商品的強勁需求，而在2022年和今年，降低工資增速對降低通脹很重要：美聯(lián)儲的主要焦點必須放在制定正確的政策上。

鮑威爾 的言下之意是：關(guān)于通脹下降的預(yù)期是錯誤的，那么現(xiàn)在關(guān)于未來通脹上漲的預(yù)期就是正確的？這必然引發(fā)投資者警惕。

6月8日在上海陸家嘴論壇上，人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝表示，目前人民幣資產(chǎn)具有競爭力的真實利率，為我國貿(mào)易投資伙伴持有的人民幣資產(chǎn)提供了良好的保值能力。以2年期國債收益率減去核心居民消費價格指數(shù)（CPI）衡量，中國的真實利率處于1.7%左右，與大幅加息后的美國國債真實利率相當(dāng)，顯著高于德國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體同等產(chǎn)品利率水平。

由此看1.7%的真實利率是央行滿意的，是對匯率比較有利的狀態(tài)。但是如果未來利率繼續(xù)下調(diào)，而物價反彈的話，央行可能難以維持如此低的利率，那么保持1.7%的真實利率就比較困難，利率進一步下行空間不大，這可能是債券市場調(diào)整的重要原因之一。

責(zé)任編輯：孟俊蓮 主編：張志偉